从日本 DRAM 到韩国 HBM，美国拿捏盟友半导体，用的是同一套四十年前的剧本

复盘这波韩国之殇，我得认一个错

之前写存储那几篇的时候，我心里默认了一个前提，三星和海力士躺赢了，AI 资本开支这么猛，它俩手里的 HBM 就是印钞机，闭着眼睛赚。

这个前提现在看，只对了一半。

对的那一半是，存储的基本面确实没变。

未来两三年，存储还是那个接近白粉一样的行业，高壁垒，高利润，强周期，外人挤不进去。你用了 HBM 的带宽，就回不去传统 DDR 了，下游的 AI 服务器，显卡，手机，汽车的智驾芯片，全都被它拴着。

HBM 更狠，三家之外根本没有能打的，而其中两家都在韩国。

我没怀疑过它俩的赚钱能力。

错的那一半，是我在给它估值的时候，把地缘政治当成了背景音。我以为美国科技巨头是爸爸，韩国是儿子，爸爸疼儿子，儿子的好日子长着呢。结果这回我算看明白了，老牌资本主义收拾起自己人来，手腕一点不比对外人软。

今天美国对韩国这一套，从施压建厂，到关税威胁，到反垄断，到舆论唱空，几乎就是当年废掉日本 DRAM 的那套剧本，一个字都没改。只不过日本当年是真正的对手，韩国今天是自己阵营里的儿子，收拾起来更顺手。说到这我得插一句，我以前一直觉得存储是门纯技术的生意，谁成本低谁良率高谁就赢。

这回才反应过来，在半导体这种战略物资上，技术只是牌桌上的筹码，桌子的所有权不在选手手里。

韩国这把，就是筹码攒多了，忘了桌子是谁的。

还有个细节我一直没想透。

去年海力士的股价在韩国被散户当成信仰在买，全民都在讲 HBM 改变国运，论坛上全是韩国要借 AI 翻身、摆脱对美国依赖的豪言。我当时也跟着乐观了一截，觉得存储这种寡头生意，韩国算是拿到了铁饭碗。现在回头看，那种乐观恰恰是最危险的，因为你把命运的主动权，算在了一个自己控制不了的变量上。

这篇文章，我就想把这条线捋清楚。

不骂谁，弱肉强食的世界本来就没道理可讲，老牌资本确实老辣。我只是有点替我大 A 的散户难过，跟着棒子一起，平白无故挨了个大逼兜。我之前写存储那几篇的时候，还专门聊过 2023 年那轮寒冬，当时海力士一年亏掉七万多亿韩元，我在文里说存储是周期陷阱，普通人别碰。

转头 2024 年 HBM 一爆发，同样这两家公司又赚得盆满钵满。

现在想，我当时只看到了周期，没看到周期背后那只手。

这只手平时不出现，你飘了它就出现。

先说清楚，存储这门生意到底有多像白粉

先说存储为什么是一门好生意，好到接近白粉。

**层是技术壁垒，DRAM 看着就是个存数据的，可真要把线宽压到十几纳米，把电容做到几十飞法，良率还稳在九成以上，全球能稳定供货的也就三家。HBM 更夸张，要把十几层 DRAM 用 TSV 硅通孔垂直叠起来，还要和 GPU 封装在一起，这活儿目前只有海力士和三星能干利索。

第二层是集中度，这门生意的钱全攥在少数人手里。

2024 年全球 HBM 的份额，海力士一家吃了约百分之五十四，三星约百分之三十九，美光只剩百分之七左右。

也就是说，两家韩国巨头合起来，拿走了全球 HBM 九成出头的产能。

你去看传统 DRAM，三星加海力士也占了七成多。

一个行业，利润和产能都拧成一股绳，外面的人连门都摸不到。

第三层是成瘾性，这才是白粉这个词真正的意思。

AI 服务器一旦用上 HBM，带宽和数据搬运效率是传统内存的好几倍，模型训练时间直接砍一大截。下游的英伟达，AMD，还有那些砸钱建数据中心的巨头，根本离不开它。需求不是靠便宜催出来的，是靠性能锁死的，这为啥 HBM 比传统内存贵出好几倍还有人抢。

我查了下海力士的账，2024 年全年营收六十六万亿韩元出头，营业利润二十三万亿韩元，创了历史纪录，其中 HBM 占它 DRAM 营收的比重到了第四季度已经超过四成。

一年前这家公司还在亏损，转头就被 AI 喂成了印钞机。

三星那边也是，2024 年第四季度营业利润六点五万亿韩元，同比翻了一倍多，存储业务的复苏全靠 HBM 和高端 DRAM 拉着。

更值得玩味的是周期。

存储是出了名的强周期行业，每隔几年就来一轮暴涨暴跌，上一轮寒冬 2023 年，海力士一年亏掉七万多亿韩元。可这一轮不一样，AI 带来的 HBM 需求是结构性的，不是周期性的库存补库，大客户把 2027 甚至 2028 的产能都提前锁死了。野村那边的判断是，哪怕原厂拼命扩产，未来好几年还是供不应求。

这种确定性，在存储史上很少见。

所以回到开头那个判断，未来两三年，存储还是那个接近白粉的行业。

AI 资本开支的浪潮没退，HBM 的产能就一直紧。

问题来了，这么肥的一块肉叼在韩国嘴里，美国人那边是什么心情，我们下一段说。

再补一句技术上的代际差。

HBM 从 HBM2E 走到 HBM3E，带宽翻着倍往上跳，到 HBM4 一代，单颗容量能到三十六 G，带宽过两 TB 每秒。美光不是不想抢，是抢不动，良率和客户认证这两道坎卡了好几年，英伟达的认证名单里它排最末。这种代际差，不是砸钱就能立刻抹平的，这也是韩国俩巨头敢飘的底气来源。

图1：2024 年全球 HBM 与传统 DRAM 份额，两家韩国巨头合计拿走 HBM 九成出头。数据来源 TrendForce 等公开估算

最肥的那块肉叼在儿子嘴里，账单却寄到了爸爸手上

美国人现在的心情，用一个词形容，就是肉疼。

AI 资本开支这波狂潮，钱是微软，谷歌，Meta，还有一堆云厂商自己掏的，可**的硬件利润增量，没落进美国公司兜里，落进了韩国那两家存储厂。这不是我瞎说，你看海力士的营业利润同比翻了二十几倍，赚的全是 AI 的钱。

更要命的是，韩国把先进的 DRAM 产能一股脑倾斜给了 HBM。

HBM 产能就那么多，分给 HBM 多了，通用的 DDR5，LPDDR，还有车规存储的供应就紧了。

这一紧，价格就涨，涨完的账单，最终是苹果，是 PC 厂，是汽车厂，是做消费电子的大家一起来付。

我给你捋一遍这个传导。

HBM 溢价推高整体存储报价，存储是几乎所有电子产品的核心成本项，手机里那颗内存，电脑里那条内存条，汽车智驾域控里那几颗车规芯片，价格全跟着动。下游不敢自己吞，只能往终端售价里塞，手机电脑涨价，汽车配置悄悄减。

传到底下，连美国的核心 PCE 通胀都被它咬了一口。

PCE 看的是个人消费支出价格，电子消费品和汽车占了不小的权重，存储涨价顺着供应链爬进 CPI 和 PCE，美联储那边压通胀的压力又多了一分。有机构算过，单是存储这一项，对核心 PCE 的拉动虽然只有零点几个百分点，但在美联储死盯通胀的当口，这一点点就够要命。

川普把制造业回流和压通胀当招牌，结果自己阵营的存储厂，反过来成了他心口的一块病。

沃什这些人看的是另一层，产业链的话语权。

利润在韩国，成本在美国，这账怎么算都不划算。

所以爸爸开始施压了，要求两家赴美建厂，扩产能，签长协，把肉分一点回来。

这其实还算客气，毕竟是自己人。

你看美光，作为美国本土**的存储巨头，份额才百分之七，美国自己的产能根本顶不上，所以它比谁都急，一边喊着要扩产，一边催韩国人把厂搬到美国来。

可儿子这把有点飘了。

它觉得 HBM 是护身符，美国不敢真动，千亿级别的扩产投资还想大比例放在本土。

它没想清楚，护身符这东西，是谁给的，谁就能收回去。

还有个细节很多人没注意，美国那些云厂商为了锁 HBM 产能，跟韩国两家签的全是长协，一签好几年，价格还往上抬。长协本来是韩国议价权的证明，可反过来想，你把人家最核心的供应链掐得死死的，人家爸爸能不急吗。苹果那边更憋屈，内存涨价直接啃的是它本来就不厚的硬件毛利，财报会上高管话都说不利索。

图2：HBM 溢价向终端成本与核心 PCE 的传导示意，绝对值仅为逻辑演示

三岁童子怀金过市，还把刀柄递了出去

说儿子飘了，真不是冤枉它。

美国那边施压，要你赴美建厂，要你扩产，要你签长协稳住供应，话说得已经很明白了。

换成别的盟友，早低头了。

韩国倒好，千亿级别的扩产投资，还想大比例放在本土，觉得 HBM 是自己的护身符，爸爸不敢真动。

它忘了最关键的一点，自己是个三岁童子怀金过市。

韩国领土上至今驻着美军，军队的战时指挥权很长一段时间在美国手里，经济上财阀绑死了全国，市场上外资持股高得吓人。更绝的是全民赌徒属性，家里有点钱的全押在三星海力士这几只股票上，杠杆拉得满满的。

这种结构，等于把刀柄递到了别人手里。

我查了些数据，韩国股市里外资持股比例长期在三分之一上下，三星电子这种标杆，外资持股更是高得离谱。财阀的负债率本来就高，遇上存储下行周期，利润一缩，利息都快盖不住。散户这边更夸张，韩国散户杠杆交易在全世界都排得上号，不少人融资买三星海力士，赌国运。

这帮人一旦被套，强平踩踏是连锁的。

偏偏它还真就把刀递出去了。

外资一看风向不对，先兑现爆砸，股价崩了，保证金不够的散户被强平，财富一天蒸发几十万亿韩元。

舆论开始唱空，说 HBM 产能过剩，说存储周期见顶。

融资收紧，想再融资补窟窿都难。

接着爸爸的组合拳就来了，关税威胁挂在嘴边，反垄断的审视随时能启动，337 调查这种专利大棒专挑要害打。这都不是孤立的事件，是一套连招，外资撤离，舆论唱空，融资收紧，关税威胁，反垄断，337，一环扣一环，直接把棒子这一代人的财富给收了。

我看这出戏的时候，老想起当年日本。

不同的是，日本当年是真的有底气硬刚，到头来还是被收拾了。

韩国连硬刚的资本都没有，从一开始就是案板上的肉，只不过以前刀没落下来。

这回它自己把脖子往前伸了。

我顺手查了下三星集团的体量，它一家加上关联企业，占韩国 GDP 的份额能到两成，这种财阀绑死国民经济的结构，好处是集中力量办大事，坏处是一荣俱荣一损俱损。李在镕跑去美国见了总统，回来宣布要在得州砸几百亿美元建厂，可本土那头的扩产计划一点没砍。

两头下注的结果，是两头都不踏实，美国觉得你诚意不够，散户觉得你把钱搬走了。

图3：韩国在份额、对美依附、产业单一等方面脆弱性远高，中国结构更稳

图4：美国对韩施压从建厂、关税、337 到反垄断的一套连招，时间线示意

四十年前日本人也坐过这个位置，剧本一个字没改

把时间拨回四十年前，你会发现在同一个位置上坐过的，是日本。

1980 年代，日本的 DRAM 横扫全球，1987 年日本生产的 DRAM 占了全球市场八成。

那时候日本人也觉得，存储是自己的天下，美国人离不开日本的内存。

美国人怎么回的，今天看简直是标准教材。

1986 年 7 月，美日签了半导体协议，明面上说反倾销，实际塞进去了狠条款，要求日本五年内保障外国芯片在日本市场拿到两成份额，还限制日本半导体对美出口的价格。

美国自己的计算机成本因此被抬高，它也在所不惜。

日本没完全听话，美国立刻翻脸。

1987 年，美国以日本在第三国倾销为由，对价值三亿多美元的日本货加了百分之一百的惩罚关税。同年还搞了东芝制裁法案，由头是东芝私下往苏联卖了几台精密机床，美国借此禁掉东芝对美出口好几年。

1987 年 4 月 17 日，美国总统里根在加州圣巴巴拉的牧场里签署命令：对四类日本商品加征 100% 从价关税

你说这是巧合还是借口，懂的人心里都有数。

1991 年协议续签，两成份额的死命令原样保留。

一套操作下来，日本半导体的全球份额从 1990 年的五成，一路掉到 2020 年的一成。全球前十大芯片厂商里，八十年代日本占六家，到 2018 年一家都不剩。东芝的存储业务后来剥离改名铠侠，当年那个打遍天下的日本 DRAM，彻底成了历史。

这不是市场自然竞争的结果，是桌子所有权被拿走的结果。

今天这剧本，原封不动搬到了韩国身上。

施压建厂，是逼你把产能和就业搬过来。

关税和 337，是大棒随时能落。

反垄断，是悬在头顶的剑。

只不过韩国比日本更依附，连军事指挥权都不完全在自己手里，收拾起来连借口都省了。你看美国逼着三星海力士去得州建厂，给补贴换产能，这和当年逼日本开放市场，路数是一样的。

有个对照特别值得玩味。

当年美国收拾完日本 DRAM，转头靠英特尔在微处理器也就是 CPU 上翻了盘，从此牢牢把握芯片里的附加值高地。今天韩国要是真被拿掉 HBM，丢的不只是几成份额，是整个 AI 硬件的议价根。所以你看美国对韩国和当年的日本，动手的节奏几乎一致，都是先废掉你最肥的那块，再慢慢收剩下的。

还有一层韩国比日本更脆。

日本当年虽然丢了 DRAM，但材料和设备这两条命脉还攥在自己手里，硅片全球占一半，光刻胶之类的关键材料更是独一份，所以后来还能靠卖铲子活着。韩国呢，存储厂风光，可上游的材料设备基本靠美日，真被卡了脖子，连铲子都得求人。

这也是为啥美国收拾韩国，比收拾日本还省劲。

图5：日本 DRAM 峰值份额与韩国 HBM 当下份额对照，美国厂商始终只分一小杯

同样的刀，到中国手里弯了

同样的一把刀，架到中国人脖子上，弯了。

华为被断供那天，很多人慌了，觉得中国半导体要完。

结果是长江存储，长鑫，中芯，华虹，一窝蜂地往上顶。

美国人本想一拳打死，反倒把中国全产业链自主的油门踩到底了。

根子上的差别，是硬实力。

日本当年有技术没枪杆子，谈判桌上美国一拍桌子，它只能签。

韩国有枪杆子吗，没有，驻军和指挥权都不在自己这。

中国不一样，055 下水了，东风快递能覆盖关岛，歼二十成批量服役，南海的岛礁早就不是当年任人进出的样子。美国人算得很清楚，跟中国动粗的代价，它付不起，所以只能换路子，用制裁，用封锁，用盟友围堵。

这反而给了中国半导体一个难得的窗口。

长鑫的 DRAM 产能这几年从几万片爬到十几万片，长江存储的 NAND 也撕开了口子，232 层 NAND 一出来，直接把国际价格打下来一截。

我不敢说追平，但起码不再是零。

每一轮制裁来袭，国内的订单就往自主厂转移一波，自给率一点点往上拱。

这个过程慢，但不可逆。

说到这，得替我大 A 的散户说句公道话。

这波韩国之殇，A 股存储板块跟着外围情绪砸了一轮，很多人账户绿得发慌，明明咱自己的厂子在进步，却要为棒子的飘买单。弱肉强食的世界没道理，老牌资本的手腕确实老辣，这一点我认。我只希望看这篇文章的你，下次再看到 HBM，看到存储，看到地缘新闻的时候，别只盯着 K 线。

那根线背后，是四十年没改过的剧本，和一把到了中国手里就弯了的刀。

制裁这条线，中国挨了快八年。

2018 年中兴，2019 年华为，2020 年实体清单一口气拉了好几批，从设计到设备到材料，一层层往下封。中国没崩，反过来把稀土、把国内市场、把全产业链的协同都调动起来。055 和东风不是摆设，它们是让对手在掀桌子前先掂量掂量的硬筹码。

韩国缺的，恰恰就是这份让桌子不会被轻易掀翻的底气。

图6：中国存储自给率与长鑫产能爬坡估算，趋势向上但绝对值仍落后，仅为方向示意

全文完，感谢您的耐心阅读，请顺手点个"在看"吧~

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研报在投资和研究中，作用巨大，一篇优质量的研报往往是由能力出众的机构分析师凝练专业知识和行业见解汇聚而成，因此蕴含着巨大的信息量。