广汽，解铃还须系铃人：合资崩塌、千亿分红终结，破局需换“新伙伴”

2026年9月15日，广汽集团（SH:601238;HK:02238）因“筹划重大资产重组停牌”。相关公告称，已与一汽股份签署意向协议，将向后者发行新股置换其在某合资公司的股权，并募集配套资金。交易完成后，一汽股份将成为广汽集团第二大股东。

坊间猜测广汽、一汽交易的标的是一汽丰田，让南北丰田合二为一，抱团取暖。

9月11日，发改委公开表态“支持大型汽车企业集团开展改革，以市场化、法治化方式推进企业间兼并重组”。这么快就有车企付诸行动，也是出于无奈，因为广汽集团快要扛不住了。

最近几年，汽车行业央企、地方国企日子都不太好过。它们陷入困局的根本原因是各自旗下的合资品牌销量、效益急速下滑。既然如此，破局的关键就是重新选择合资伙伴。

上汽，合资品牌销量跌掉七成

1）合资品牌凋零

2017年，上汽集团销量达693万辆，已连续12年保持国内**；

2018年，销量达到创纪录的705万辆，销量指数102（以2017年为基准）；

2019年~2024年，销量持续下跌，2024年仅401万辆，销量指数58（较2017年累计下跌42%）；

2025年，销量反弹至451万辆、销量指数65；

2026年1~8月，累计销量274万辆、销量指数66。

上汽销量持续下跌的主要原因是两大合资品牌凋零：

2017年，上汽大众、上汽通用销量合计达406万辆，占集团总销量的58.6%；

2018年，两大合资品牌总销量404万辆，占集团总销量的57.2%，销量指数99；

2019年~2025年，两大合资品牌销量单边下跌，没有任何反弹，2025年仅为156万辆，销量指数38（较2017年下跌62%）。

2026年1~8月，两大合资品牌销量进一步跌至73.3万辆，相当于2017年同期的26.7%。

汽车合资企业中的外方都来自汽车强国。当年，在国人眼中合资车技术水平、制造品质远高于国产车，价格仅为原装进口车的一半，购买合资品牌是明智的选择。

2012年之前，合资品牌市占率超过60%，在轿车市场甚至达到90%。德系、日系、美系、法系、韩系全部开花。直到2020年，合资品牌仍占绝对优势。

随着国产新能源品牌崛起，合资品牌市占率开始下滑，2022年来到50%一线。2025年跌到30%，2026年有可能跌至25%左右。

合资品牌销量崩坍，不是南北大众、南北丰田合并可以逆转的，那个时代永远逝去了。

2）自主品牌成就斐然

上汽有众多自主品牌，其中最重要的是“上汽乘用车”和“上汽五菱”。乘用车公司旗下有荣威、名爵。五菱旗下电动车（五菱宏光）曾连续多年占据中国新能源车销量榜首位，直到被特斯拉、吉利旗下爆款车夺走。

我们只看乘用车、五菱两大自主品牌：

2017年，上汽乘用车、上汽五菱销量分别为52.2万辆、215万辆，合计占总销量的39%；

2018年，两大自主品牌销量达到创纪录的276万辆，销量指数103，为上汽车集团销量突破700万辆立下大功。

2019年~2025年，两大自主品牌上攻乏力，自顾不暇，没有填补合资品牌下跌留下的空白。

2025年，两大自主品牌销量合计250万辆，同比上升22.2%，但销量指数仅为94；

2026年1~8月，两大自主品牌销量168万辆、销量指数104。

2016~2025年，两大合资品牌年销量下跌250万辆，两大自主品牌销量下跌17万辆。

上汽五菱年销量一度突破200万辆，成为国民神车，连年霸榜新能源车销量排行榜。2025年，销量仍达163万辆。

上汽自主品牌的成就可圈可点。但无论如何，在合资品牌凋零之际，自主品牌未能力挽狂澜。

广汽，合资品牌多撑了五年

1）广本、广丰很争气

日系车耐用、省油、舒适，更适合国情，当美系车在中国市场逐渐失宠，日系车趁机攻城略地。因此，广汽销量峰值出现在2023年，比上汽整整晚了5年：

2017~2023年，广汽销量稳步上升，2023年达到250.5万辆；

2024年，广汽销量骤降20%、至200万辆；

2025年，广汽销量进一步降至172万辆，销量指数69（以2023年为基准）；

2026年1~8月，广汽销量100万辆，销量指数65（较2023年同期下跌35%）。

2023年，合资品牌销量开始下跌，势头比上汽通用、上汽大众猛得多：

2023年，广本、广丰销量合计159万辆，占集团总销量的63.5%；

2024年，广本、广丰销量合计121万辆，占集团总销量的60.3%；

2025年，广本、广丰销量合计111万辆，销量指数70（以2023年为基准）

2026年1~8月，广本、广丰销量合计仅54.7万辆，销量指数57；其中广本8个月仅售9.2万辆，较2023年同期跌去四分之三！

广汽也有众多自主品牌，但没有上汽五菱这种现象级产品。我们重点看两个：广汽乘用车（现用名传祺）和埃安（曾计划于2024年前后IPO）。

2020年，广汽乘用车、埃安销量合计约35万辆，占总销量的17.3%；

2021年~2023年，两大自主品牌销量稳步上行，2023年达89万辆，占总销量的35.4%；

2024年~2025年，两大自主品牌销量显著回落。2025年降至68万辆，销量指数77，占总销量的39.6%。

2026年1~8月，两大自主品牌销量回升至48万辆、销量指数82。

上汽五菱累计交付超过3000万辆，仍无法弥补合资品牌销量暴跌对集团业务的影响，广汽自主品牌更无法创造奇迹。

日系车为广汽向新能源转型赢得了五年时间，广汽也努力培养自主新能源品牌。遗憾的是，埃安、传褀没能在日系车销量大跌时大显身手。

可以思考问两个问题：燃油车份额见底了吗？合资车份额还有回升的可能性吗？如果答案是否定的，无论南北大众、南北丰田合并与否，销量、业绩仍然要走下坡路。

合资品牌带来的不仅仅是纸面收益，还有真金白银的现金分红。2014年以来，上汽、广汽分别获得2600亿、1020亿现金投资收益（其中绝大部分是旗下合资公司的现金股利）。每年坐收上百亿现金股利的好日子一去不返，是上汽、广汽陷入困境的根本原因。

上汽：十年拿到2600亿现金分红

1）纸面收益

2014年~2018年，两大合资品牌每年的净利润加起来超过400亿：

2014年，上汽大众、上汽通用净利润分别为279亿、145亿，合计427亿；

2015年，上汽大众、上汽通用净利润分别为249亿、166亿，合计415亿；

……

2018年，上汽大众、上汽通用净利润分别为280亿、156亿，合计436亿；

2019年~2025年，两大合资品牌净利润连续下滑：

2019年，上汽大众净利润跌到200亿，上汽通用净利润跌到110亿，合计310亿；

……

2023年，上汽大众净利润31亿、上汽通用净利润41亿，合计72亿；

2024年，上汽大众净利润回升到41亿、上汽通用亏损27亿；年末对上汽通用相关资产计提大额减值准备，此后淡出财报；

2025年H1，上汽大众净利润8.8亿。因对净利润影响不足10%，2025年报没有披露经营数据。

两大合资品牌，从每年赚400多亿，到踢出财报，对上汽业绩影响巨大：

2014年，对联营/合营企业的投资收益253亿、相当于扣非净利润的98%；

……

2018年，对联营/合营企业的投资收益259亿、相当于扣非净利润的80%；

……

2022年，对联营/合营企业的投资收益降到108亿、相当于扣非净利润的121%；

2023年，对联营/合营企业的投资收益为107亿、相当于扣非净利润的103%；

2024年，对联营/合营企业的投资收益为负13.3亿、扣非净亏损54.1亿。上汽从合资品牌赚大钱的时代终结了。

2014年~2023年，“对联营企业/合营企业的投资收益”相当于扣非净利润的95.7%（平均值）。自主品牌销量可观，对净利润的贡献可以忽略。

2）天量现金收益

汽车巨头的“家风”很好，联营/合资企业赚到钱要真金白银地分红。这笔钱加上利息净收入属于“取得投资收益收到的现金”。

2014年，上汽取得投资收益收到的现金达233亿；

……

2018年，上汽取得投资收益收到的现金增加到333亿，累计达1430亿；

……

2021年，上汽取得投资收益收到的现金下了一个台阶、降至175亿，但累计超过2100亿；

2024年，又下了一个台阶，仅为87亿。

2014年~2024年，上汽累计获得现金收益2569亿（绝大部分来自合资公司现金股利）。

十年拿到2600亿，减去期间上市公司现金分红，尚余1190亿。

广汽：十年拿到1000亿现金分红

1）重度依赖合资企业

广汽对合资企业的依赖程度甚于上汽：

2014年，对联营/合营企业的投资收益41亿、相当于扣非净利润的148%，随后几年逐步回落到100%以下。2019年开始暴涨，并保持在200%一线：

…

2019年，对联营/合营企业的投资收益94亿、相当于扣非净利润的245%；

……

2022年，对联营/合营企业的投资收益冲高到141亿、相当于扣非净利润的189%；

2023年，对联营/合营企业的投资收益降至83.5亿、相当于扣非净利润的234%；

2024年、2025年，广汽扣非净亏损分别为43.5亿、98.6亿。

2026年H1，广汽扣非净亏损52亿、同比放大76.9%！

如果剔除合资企业的贡献，广汽从2019年已开始亏损，而且情况还在恶化。

2）千亿现金分红

广汽合并现金流量表中“取得投资收益收到的现金”主要来自合资企业分红。上汽现金收益峰值是2018年的333亿，广汽是2023年的160亿，相差也是五年。

2014年~2025年末，广汽通过投资收益获得现金1021亿。减去期间上市公司现金分红，尚余764亿。

2025年，广汽经营活动现金流量净额为负150亿；投资活动净流出56.4亿与筹资活动净流入55.1亿基本相抵；2025年末现金及等价特较年初净减少151.3亿。

当年各方面实力碾压一众民企、国家对新能源车有补贴、从合资公司分得千亿现金。如今时过境迁，民企强大了、国补没有了、现金分红拿不着了，想要逆转颓势谈何容易。

上汽、广汽与其他车企并非相同的物种，陷入困境的原因不是自家的突然车卖不动，而是旗下合资品牌“不行了”。

根源十分清晰：国际品牌新能源转型不力。2026年6月，自主、合资品牌新能源车零售渗透率分别为82%、12%。

解铃还须系铃人，合资伙伴不行了，应当更换伙伴——与民营新能源车企合资。

国企、民企均有合作意愿并已付诸行动，有些已经失败、有些正在尝试、有些刚刚上路。

广汽比亚迪、广汽蔚来的启示

2014年，广汽与比亚迪合资成立客车公司。比亚迪持股51%、广汽持股 49%，规划投资30亿，年产5000辆。2024年，广汽以1亿元对价将49%股权转让给比亚迪。收尾工作由比亚迪承担。

2017年，广汽蔚来成立，广汽持股45%、蔚来持股55%，规划总投资12.8亿。广汽负责研发、蔚来提供智能网联技术。2020年销量仅500台。2021年蔚来退出。2024年爆发欠薪、裁员、供应商诉讼。广汽承担了收尾工作，包括兜底员工安置与售后服务，2025年初合资公司正式落幕。

不论广汽与本田、丰田合资，还是上汽与大众、通用合资，成功的秘诀在分工——外方出技术、定车型；中方提供生产场地，负责产品制造、销量渠道及售后服务。

在与比亚迪、蔚来的合作中，广汽开明地让出控股权，但不可能像信任丰田、本田那样在技术上信任民企。

参照合资车企的成功经验，用民企替代丰田、大众，才能复刻广本、一汽大众、上汽通用的成功。

双赢可期

虽然广汽蔚来、广汽比亚迪均未获成功。但国企、民企没有停止探索，例如，比亚迪一汽成立了“一汽弗迪”，一汽战略入股零跑、长安+华为+宁德成立何维塔……

其实，国央企与外资汽车巨头的合资模式非常值得借鉴学习。为表述方便，假设一汽集团与比亚迪成立名为“一汽仰望”的合资公司，主攻30万~100万的高端车市场，责权利分配完全比照一汽与丰田、大众成立的合资公司。

一汽有强大背景，成熟的制造工艺、遍布全国的4S网络，有力地帮助比亚迪打开高端车市场。

通过合资，一汽可以盘活资产、提高产能利用率。合资公司效益好，一汽可以获得丰厚投资收益、现金分红。

比亚迪也是赢家：

首先，扩大市场份额，增强在高端市场的竞争力；

其次，轻资产化。比亚迪授权合资公司造车，收取相关费用。根据公开资料，比亚迪从每台丰田bZ3获得的技术授权费为4200元。

最后，大头是零部件供应。比亚迪的垂直整合覆盖80%的零部件。合资资肯定要用刀片电池、智驾系统、智能座舱……假如比亚迪为每台车提供10万元零部件，毛利润在2万元左右。

自己卖一台15万的车，净利润也才7000多元（净利润率不到5%）。合资公司卖一台车，有可能赚得更多。

更妙的是，不用建工厂、不用采购原材料、不用组织生产、不用操心销售，净资产收益高得飞起。

总之，优秀民企与国资车企成立合资公司，实现双赢是值得期待的。

终局猜想

中国汽车内销、外销最终稳定在多少，目前缺乏准确预测的依据，但剩下哪些玩家可基本确定：

• 央企、地方国企：市场份额30%~50%（包括与民企合资公司销量）。只要经济效益良好，不必在意家数。
• 民企龙头（1~3家）：市场份额25%~30%（不包括与国企合资公司销量）。不能再多了，极少数车企吃掉四分之一份额，国家、行业已给了**包容。再吃不饱，只能去抢国际市场。
• 其他：其它车企份额合计20%~45%，10~15家。

这样，全中国车企约20家，仍高于美、日、韩、法、德车企数量总和。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！

广汽的困境并非产品力突然崩溃，而是合资红利时代终结。上汽、广汽的利润核心长期来自合资公司现金分红，自主品牌虽销量可观但利润贡献极低。当合资品牌市占率从60%跌至30%，且新能源渗透率不足12%时，合资利润池迅速干涸。广汽2025年扣非净亏损98.6亿，经营现金流-150亿，现金及等价物净减少151.3亿，财务状况急剧恶化。作者提出“解铃还须系铃人”——更换合资伙伴，与比亚迪等民营新能源龙头成立合资公司，复制旧合资模式：民企出技术、定车型，国企提供产能、渠道、政府资源。这一模式若能落地，可盘活国企闲置资产，民企则获得轻资产扩张和零部件供应利润，实现双赢。终局猜想中，国企份额30%-50%、民企龙头25%-30%、其它10-15家，中国车企总数约20家，仍高于美德日韩法总和。对广汽而言，时间窗口紧迫，能否在合资品牌彻底崩塌前完成“新合资”转型，将决定其未来命运。

核心问题：合资品牌销量崩塌，现金分红枯竭，自主品牌无法补位，国企车企利润与现金流双杀。

解决方案：参照历史合资成功经验，推动国企与民营新能源车企（如比亚迪、吉利、蔚来等）成立合资公司，国企提供产能、渠道、政府资源，民企提供技术、车型、供应链，股权比例可灵活协商，实现“新合资”模式。

执行方式：1. 选定试点（如广汽与比亚迪成立高端合资公司）；2. 资产作价入股，盘活现有工厂；3. 明确分工：民企负责技术、车型、品牌，国企负责制造、渠道、政企关系；4. 设定3年产能利用率目标与盈利目标；5. 建立退出与调整机制。

验收模型：1. 合资公司年销量≥10万辆；2. 单车净利润≥8000元；3. 国企获得投资收益+现金分红覆盖原有合资利润缺口的30%以上；4. 产能利用率提升至70%以上；5. 3年内实现稳定盈利。